2025比亚迪深度研究报告：智驾平权、出海放量、纯电平台、20万上攻，2025年估值等

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比亚迪深度研究系列 4：智驾平权、出海放量、纯电平台、20 万
上攻，2025 年估值、量、利三重维度演绎龙一逻辑
比亚迪（002594.SZ）
乘用车
证券研究报告/公司深度报告
2025 年 02 月 12 日
评级：
买入
（维持）
分析师：汪越
执业证书编号：S0740525010002
Email：wangyue07@zts.com.cn
分析师：何俊艺
执业证书编号：S0740523020004
Email：hejy02@zts.com.cn
分析师：刘欣畅
执业证书编号：S0740522120003
Email：liuxc03@zts.com.cn
分析师：毛䶮玄
执业证书编号：S0740523020003
Email：maoyx@zts.com.cn
总股本(百万股)
2,909.27
流通股本(百万股)
2,260.46
市价(元)
345.05
市值(百万元)
1,003,842.18
流通市值(百万元)
779,970.87
1、《【中泰汽车】比亚迪（002594.SZ）
深度研究系列（3）：技术赋能 Z9 拉
开品牌高端化序幕，先验预判 N9 有
望放量带来新催化》2024-09-14
2、《【中泰汽车】比亚迪（002594.SZ）
深度研究系列（2）：复盘丰田成功有
迹可循，海外拓展星辰大海可期》
2024-06-20
3、《比亚迪（002594.SZ）深度研究
系列（1）：DM5.0 新品大年未被充分
认 知 ， 24 年 销量 持 续 性 可 验证 》
2024-04-15
公司盈利预测及估值
指标
2022A
2023A
2024E
2025E
2026E
营业收入（百万元）
424,061
602,315
712,636
969,966
1,143,246
增长率 yoy%
96%
42%
18%
36%
18%
归母净利润（百万元）
16,622
30,041
40,588
55,786
66,995
增长率 yoy%
446%
81%
35%
37%
20%
每股收益（元）
5.71
10.33
13.95
19.18
23.03
每股现金流量
48.41
58.34
50.20
77.33
71.56
净资产收益率
14%
20%
21%
22%
21%
P/E
60.4
33.4
24.7
18.0
15.0
P/B
9.0
7.2
5.6
4.3
3.3
备注：股价截止自2025 年02 月12 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄
报告摘要
公司作为当前国内乘用车市场市占率第一的车企，可选择的研究主题众多，如高端化、出
口、智能化等。而本篇报告作为我们公司深度研究系列的第四篇，将主要针对 2025 年当
前市场关注的智能化、出海、竞争格局等问题进行探究。
市场担忧高基数下销量增速放缓及竞争加剧带来价格战预期，我们分析报表后认为公
司盈利安全垫高，面对竞争游刃有余：考虑到公司 2024 年销量基数高（427 万辆）
以及友商 24H2 起密集推出公司主要走量车型竞品，当前市场普遍担忧公司 25 年量
增放缓及行业格局恶化，进而导致估值承压（参考海外成熟车企丰田、通用等 PE-TTM
区间为 5-15）。而我们认为公司今年仍处于较强产品周期内且分析公司报表后发现，
公司在研发支出费用化率、固定资产折旧计提力度方面均显著高于友商，面对竞争时
整体盈利安全垫较高，销量及利润基本盘稳固。
2025 年公司量、利润、PE 维度有多重边际向好逻辑支撑，我们认为智驾+出海有望
催化公司新一轮主升浪；量&利维度①出口：运力方面，公司目前已有 4艘滚装船交
付/下水，25 年还将交付 4艘；产能方面，24 年乌兹、泰国工厂已投产，25 年巴西、
匈牙利工厂投产。量&利维度②20 万上攻：高端品牌方面，需关注腾势和方程豹新车
放量；王朝海洋方面，24 年公司荣耀版降价后，王朝/海洋网在 20w-30w 价格带区间
基本无产品，25 年起王朝/海洋网 20w-30w 价格带新车密集推出，有望量利双增。PE
估值维度③智驾：公司开启 “智驾平权”时代全系标配高快 NOA 及以上级别智驾方
案（天神之眼 A、B、C）。考虑到智驾是 AI 端侧最大且最接近商业化落地的应用（特
斯拉北美 FSD 智驾已收费跑通商业模式转变→估值重构逻辑，且马斯克给出无人监
督FSD 落地时间表指引），我们认为后续具备自研智驾能力整车企业将迎来估值向上
想象空间。
盈利预测：考虑公司智驾车型放量、出海边际改善及 20 万以上车型密集推出，因此
我们预计 2024-2026 年公司整体营收分别为 7126/9700/11432 亿元，同比增速分别
18%/36%/18%；同时考虑到出海及 20 万以上高端化对销量和利润整体均有提升作用，
我们上修盈利预测，预计公司 2024-2026 年整体实现归母净利润 406/558/670 亿元，
同比增速分别 35%/37%/20%，2024-2026 年对应 PE 分别为 24.7/18.0/15.0，给予“买
入”评级。
风险提示：行业需求不及预期、上游原材料成本波动较大、海外拓展进度不及预期、
智能化车型推进进度不及预期的风险，以及报告中公开资料信息滞后及更新不及时的
风险。
- 2 -
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内容目录
一、当前市场担忧&我们的观点 ................................................................................. 5
整车行业趋势：电动化边际递减，智能化权重提升 ............................................5
比亚迪：纯电+插混双轮驱动后，智驾+出口有望带来新一轮主升浪 ................. 5
复盘丰田后：当前市场热点在智驾平权但仍需关注 25 年公司出口变化 ............ 6
当前市场担忧①：高基数前提下存在销量增速担忧 ............................................7
当前市场担忧②：友商竞品密集推出，格局承压 ................................................8
当前市场担忧③：价格战预期下盈利或承压 .......................................................8
当前市场担忧④：总量增速放缓及价格战或导致估值承压 ...............................10
但我们认为：2025 年比亚迪量、利、PE 三重维度均有较强逻辑支撑 ............ 10
二、财务分析：公司盈利安全垫高，面对竞争游刃有余 ......................................... 12
财务分析①：公司研发投入大，但研发支出大部分进行费用化 ....................... 12
财务分析②：公司固定资产折旧计提强度相较友商而言更高 ........................... 12
财务分析③：4Q22-3Q23 是资本支出高峰，当前 CapEX 增速逐渐放缓 ........ 13
参考丰田：产业链深度整合是龙一车企的显著特征 ..........................................14
参考丰田：垂直整合优势使得其相较友商单车利润高、利润占比大 ................ 14
单车 ASP 维度：公司销售均价在行业内处于平均水平，仍有较大以价换量空间14
三、2025 年变化①：智驾平权 ................................................................................ 16
行业：L2 及以上智能驾驶车型渗透率逐步提升 ................................................16
行业：可实现高速&城市 NOA 的车型在 20w 以下渗透率仍较低 .....................16
智驾最顺逻辑：降本→下沉 20w 以下→走量/数据→迭代 ................................ 17
行业趋势：平价智驾车型逐步向 20w 以下 ....................................................... 17
公司：24 年智驾组织架构密集调整，团队权责清晰 ........................................ 17
公司：渗透率仍有提升空间，25 年开启智驾平权新品周期 ............................. 18
公司：三层级智驾方案，价格下探至 10w 附近 ................................................18
成本端：公司依托垂直整合能力覆盖智驾大部分硬件 ...................................... 19
智驾对估值影响：国内基本面维度付费仍是高阶智驾主流 ...............................19
智驾对估值影响：特斯拉已形成商业模式改变→估值重构的逻辑 ....................20
四、2025 年变化②：出海放量 ................................................................................ 21
公司：比亚迪出口研究思路 ...............................................................................21
公司：散点式“小水漫灌”策略，覆盖面逐步增加 ..........................................22
供给端：自建船队+海外产能提升供应量 .......................................................... 22
需求端：出海后产品力领先当地竞品，且价格有吸引力 .................................. 23
需求端：插混出海提速，类比丰田早年打法打开需求 ...................................... 23
类比丰田：插混 DMi 视作低油耗经济型产品带来增量 ..................................... 24
利润端：自主品牌整车出口利润更高 ................................................................24
五、2025 年变化③：20 万上攻 ............................................................................... 25
王朝&海洋网：2025 年将填补 20-30 万价格带空白 ......................................... 25
高端品牌：腾势、方程豹兼具走量和品牌调性提升作用 .................................. 25
高端品牌：23 年是品牌高端化起点，三大品牌覆盖不同价格带 ...................... 26
品牌定位：仰望储备技术拔形象+腾势/方程豹兼顾走量 ...................................27
我们认为：①公司 20w 以上高价车型曾有多款爆款先例 ................................. 27
我们认为：②市场感知不强最核心原因在于高端 SKU 少................................ 27
潜在利润弹性：车型 ASP 与单车净利正相关 ................................................... 28
六、2025 年变化④：纯电平台 ................................................................................ 29
当前销量结构：目前插混车型销量比例逐步提高 ............................................. 29
纯电平台迭代历程：e1.0→e3.0 Evo 逐步集成化 .............................................29
qRuMnNqNnQtQvMrPoQsMpP8O9R6MmOqQnPqNiNqQoMjMoPnO9PmNuNwMtRnRuOqNpQ
- 3 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分
产品结构：部分老平台仍在售，新纯电平台有较大替换空间 ........................... 31
成本端：碳酸锂中枢价下行，纯电车成本压力缓解 ..........................................31
五、盈利预测 ............................................................................................................ 33
盈利预测 ............................................................................................................ 33
估值 ................................................................................................................... 33
六、风险提示 ............................................................................................................ 35
图表目录
图表
1
：
不同时期核心影响要素差异性权重不同 ......................................................5
图表
2
：
公司此前股价主要驱动因素为纯电和插混车型放量 ................................... 6
图表
3
：
1983-2023 年，丰田股价（7203.T）复盘以及在日本国内、海外汽车销量
复盘（乘用车+商用车，单位：万辆） ....................................................................... 7
图表
4
：
丰田股价及日经指数复盘（1983-2024）...................................................7
图表
5
：
公司年度销量变化（单位：万辆） ............................................................. 8
图表
6
：
公司年度营收变化（单位：亿元） ............................................................. 8
图表
7
：
公司 20w 以下产品面对友商竞争 ................................................................8
图表
8
：
24 年春节后王朝/海洋网荣耀版车型调价情况 ............................................ 9
图表
9
：
比亚迪分季度单车净利润变化（单位：万元） ...........................................9
图表
10
：
25 年1月比亚迪王朝网部分终端折扣信息 .............................................. 9
图表
11
：
25 年1月比亚迪海洋网部分终端折扣信息 .............................................10
图表
12
：
国内自主品牌 PE-TTM ............................................................................10
图表
13
：
海外成熟车企 PE-TTM ............................................................................10
图表
14
：
各车企研发支出对比（单位:亿元） ........................................................ 12
图表
15
：
各车企研发支出费用化率对比 ................................................................ 12
图表
16
：
比亚迪 23 年研发支出按其他车企费用化率折算与实际研发费用差值（单
位：亿元） ................................................................................................................12
图表
17
：
各车企会计政策中固定资产部分项目折旧方法（2023 年年报） ........... 13
图表
18
：
各车企固定资产机器设备折旧计提强度 ..................................................13
图表
19
：
比亚迪 23 年机器设备折旧计提按其他车企计提强度折算与实际折旧计提
差值（单位：亿元） ................................................................................................. 13
图表
20
：
1Q20-3Q24 公司 CapEX 变化（单位：亿元）及同比增速 ....................13
图表
21
：
丰田产业链垂直整合 ............................................................................... 14
图表
22
：
比亚迪产业链垂直整合 ........................................................................... 14
图表
23
：
丰田、本田、日产单车净利润（单位：万日元）对比 ............................14
图表
24
：
丰田利润占比高于销量占比（2023 年） ................................................14
图表
25
：
2024 年中国乘用车市场分品牌的新车单车成交均价一览（单位：万元）15
图表
26
：
2019-2024 年L2 及以上智驾渗透率 .......................................................16
图表
27
：
2024 年1-12 月L2 及以上车型销量（万辆）和渗透率 ......................... 16
图表
28
：
2024 年1-12 月高速 NOA 搭载数量（万辆） ........................................16
图表
29
：
2024 年1-12 月城市 NOA 搭载数量（万辆） ........................................16
图表
30
：
我国乘用车销量价格分布 ........................................................................17
图表
31
：
华为 ADS 的BOM 成本（万元） ........................................................... 17
图表
32
：
小鹏自动驾驶的 BOM 成本（万元） ...................................................... 17
图表
33
：
24 年平价城市 NOA 开始推向市场，25 年平价城市 NOA 产品将更加密集
.................................................................................................................................. 17
图表
34
：
比亚迪智驾团队结构变化 ........................................................................18
图表
35
：
24 年1-11 月比亚迪与整体市场各等级智驾渗透率对比 .........................18

标签： #出海 #研究报告 #比亚迪

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