上海医药-2607.HK-流通+工业双轮驱动，全产业链系统释放创新价值
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公
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公
司
研
究
/
公
司
深
度
证
券
研
究
报
告
医药生物
2025 年06 月26 日
上海医药
(02607)
——流通+工业双轮驱动，全产业链系统释放创新价值
报告原因：首次覆盖
买入（首次评级）
⚫ 国内首家 A+H 医药上市公司，引入云南白药进行混改。上海医药前身始于中国医药公
司上海分公司，通过合并上海医药工业公司等企业，逐步形成覆盖制药、分销和中药材
的全产业链布局。1994 年，原上海第四制药厂改制后在上交所上市，2010 年通过吸收
合并上实医药和中西药业，更名为“上海医药集团股份有限公司”，实现 A股复牌上市。
2011 年在香港联交所上市，成为中国首家“A+H”股医药企业。2022 年 4 月，云南
白药通过参与定增成为公司第二大股东。
⚫ 拥抱流通行业新业态，持续压缩费用提升经营效率。流通行业集中度持续提升，2023 年国
内医药流通 CR4 达41.3%的情况下，上海医药依旧位居全国医药批发企业第二。行业在
政策推动下加速数字化转型，头部企业通过供应链整合与兼并重组巩固优势。公司在当前
医药流通行业结构转变之际，积极拥抱新的业务发展模式，2023 年推进医药商业南北板块
整合，提升经营效率，并加码创新药械商业，持续扩大创新药商业代理业务，同时利用 SPD
模式将自身商业流通业务深度融入医院终端的精细化运营管理之中。在大本营上海，公司
借助“1+1+1”分诊模式推动本地流通业务稳健增长。
⚫ 加码创新研发，完成和黄并表。公司旗下医药工业板块实力强劲，业务涉及涵盖仿制药、
创新药、中药等多个种类。产品覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染和抗肿瘤
等领域。近年公司持续加码创新药研发，通过自研/BD 引入已将如子肾素抑制剂、IL-17 单
抗、PD-1 单抗等品种推进上市申请/临床 III 期阶段。此外公司已完成对于上海和黄药业的
并表，后续工业部分收入及利润水平有望进一步增厚。
⚫ 盈利预测与公司评级：公司积极拥抱新业态，新模式应对医药流通行业整体利润空间压缩
和行业竞争格局加剧的态势，同时不断加码创新药研发投入，预计未来有望持续增厚工业
板块收入利润，结合流通/医药制造当前发展情况和公司发展阶段，我们预计公司
2025~2027 年有望实现营业收入 3,023/3,333/3,663 亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 为
10%/10%/10%，预计实现归母净利润 53/62/71 亿元，对应同比增速为 16%/18%/14%，
采用市盈率（PE）估值法，可比公司当前 PE 估值为 10x，结合公司 2025 年有望实现归
母净利润 53 亿元，公司的合理市值应为 540 亿元，较当前市值仍有 34%上涨空间，首次
覆盖并给予“买入”评级。
⚫ 风险提示：集采降价风险、研发失败风险。
市场数据：
2025 年06 月25 日
收盘价（港币）
11.92
恒生中国企业指数
8859.29
52 周最高/最低（港币）
14.70/10.04
H股市值（亿港币）
442.04
流通 H股（百万股）
919.07
汇率（人民币/港币）
1.0953
一年内股价与基准指数对比走势：
资料来源：Bloomberg
-
证券分析师
张静含 A0230522080004
zhangjh@swsresearch.com
余玉君 A0230522080005
yuyj@swsresearch.com
李敏杰 A0230523070006
limj2@swsresearch.com
联系人
李敏杰
(8621)23297818×
limj2@swsresearch.com
财务数据及盈利预测
2023
2024
2025E
2026E
2027E
营业收入（百万元）
260,295
275,251
302,302
333,261
366,331
同比增长率（%）
12.21
5.75
9.83
10.24
9.92
归母净利润（百万元）
3,768
4,553
5,301
6,236
7,117
同比增长率（%）
-32.92
20.82
16.45
17.64
14.13
每股收益
1.02
1.23
1.43
1.68
1.92
毛利率
12.04
11.13
11.47
11.60
11.55
ROE
5.50
6.35
7.03
7.79
8.34
PE
10.71
8.86
7.61
6.47
5.67
EV/EBITDA
5.92
5.36
5.20
5.06
4.79
注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本；货币单位为人民币。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
-10%
40%
90%
06/25
07/25
08/25
09/25
10/25
11/25
12/25
01/25
02/25
03/25
04/25
05/25
06/25
HSCEI
上海医药
公司深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想
投资案件
投资评级与估值
公司积极拥抱新业态，新模式应对医药流通行业整体利润空间压缩和行业竞争格局
加剧的态势，同时不断加码创新药研发投入，预计未来有望持续增厚工业板块收入利润，
结合流通/医药制造当前发展情况和公司发展阶段，我们预计公司 2025~2027 年有望
实现营业收入 3,023/3,333/3,663 亿元，对应同比增速为 10%/10%/10%，预计实现
归母净利润 53/62/71 亿元，对应同比增速为 16%/18%/14%，参照可比公司测算 2025
年平均 PE 估值水平为 10x，对应上海医药的目标市值应为 540 亿元，较当前市值仍有
34%的上涨空间，给予“买入”评级。
关键假设点
医药商业：预计 2025~2027 年分销业务实现收入 2,763/3,039/3,343 亿元，
对应同比增速为 10%/10%/10%，同期毛利率预计为 6.1%/6.2%/6.2%，环比
略有改善；零售业务预计实现收入 92/99/107 亿元，对应同比增速保持在 8%，
预计毛利率保持在 13%；
医药工业：以销售仿制药为主，暂不考虑创新药新增收入贡献的情况下，预计
2025~2027 年实现收入 268/295/316 亿元，对应同比增速为 13%/10%/7%，
同期毛利率为保持在 59.2%；
其他及内部抵扣影响：其他业务 2025~2027 年预计收入为 19/26/37 亿元，
对应三年同比增速为 40%；预计内部抵消收入为-119/-127/-139 亿元，毛利
抵扣水平与 2024 年保持一致。
有别于大众的认识
市场关注点普遍局限于上海医药固有的流通板块业务发展情况，而忽略了公司在创
新药领域的研发布局。公司旗下创新药研发管线丰富，I001 片针对高血压适应症的上
市申请已恢复审评，同时公司还打造了上海生物医药前沿产业创新中心，构建 “产学
研医资” 创新生态圈。在业务模式创新上，创新药全生命周期服务平台收入也同样反
哺公司商业领域。
股价表现的催化剂
创新药研发获得新进展。
核心假设风险
集采降价风险：医保控费和支付方式改革的常态化推进，将促使部分药品价格进一
步下调；
研发失败风险：创新药研发项目周期长、投入大，相关进展、审批结果以及时间都
具有一定的不确定性，存在项目研发进度或者临床试验结果不及预期的风险。
公司深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想
1. 公司简介 ...........................................................................6
1.1 发展历史 ......................................................................................... 6
1.2 股权结构及管理层 ........................................................................... 6
1.3 业绩表现 ......................................................................................... 8
2. 流通业务 ......................................................................... 10
2.1 全国流通市场情况 ......................................................................... 10
2.2 流通板块经营情况 .......................................................................... 11
2.3 增长亮点 ....................................................................................... 13
2.3.1 创新药商业 ................................................................................. 13
2.3.2 SPD 模式 .................................................................................... 13
2.3.3 上海本地“1+1+1”模式 ............................................................ 14
3. 医药工业 ......................................................................... 15
3.1 仿制药 ........................................................................................... 15
3.2 创新药研发 .................................................................................... 16
3.2.1 小分子肾素抑制剂 I001 项目 ...................................................... 17
3.2.2 CD20 单抗 B001/B007 ................................................................ 18
3.2.3 IL-17 单抗 BCD085 项目 ............................................................ 19
3.2.4 ROR1 单抗 B013 项目 ................................................................ 20
3.3 中药 ............................................................................................... 20
4. 对外投资与合作 ............................................................... 21
4.1 和黄完成收购并表 ......................................................................... 21
4.2 镁信健康与云药房 ......................................................................... 22
4.3 云南白药合作 ................................................................................ 24
5. 盈利预测与估值 ............................................................... 24
5.1 盈利预测 ....................................................................................... 24
5.2 估值与评级 .................................................................................... 25
风险提示 .............................................................................. 26
目录
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作者：下雪了
分类：研究报告
价格：免费
属性：29 页
大小：1.73MB
格式：PDF
时间：2025-07-03
