华泰证券-必选消费行业2026年度策略：冬藏伺机，春归可期

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证券研究报告

必选消费

必选消费 2026 年度策略：冬藏伺机，

春归可期

华泰研究

食品

增持 (维持)

饮料

增持 (维持)

吕若晨

研究员

SAC No. S0570525050002

SFC No. BEE828

lvruochen@htsc.com

+(86) 755 8249 2388

倪欣雨

研究员

SAC No. S0570523080004

SFC No. BVQ058

nixinyu@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

王可欣

研究员

SAC No. S0570524020001

SFC No. BVO215

wangkexin019215@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

宋英男

研究员

SAC No. S0570523100004

SFC No. BVO704

songyingnan@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

胡东*

联系人

SAC No. S0570124070052

hudong024041@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

股票名称

股票代码

目标价

(当地币种)

投资评级

蒙牛乳业

2319 HK

23.74

买入

宝立食品

603170 CH

21.28

买入

华润啤酒

291 HK

38.59

买入

青岛啤酒股份

168 HK

68.49

买入

安井食品

603345 CH

101.64

买入

康师傅控股

322 HK

15.03

买入

盐津铺子

002847 CH

89.52

买入

双汇发展

000895 CH

33.39

买入

西麦食品

002956 CH

29.68

买入

伊利股份

600887 CH

34.38

买入

泸州老窖

000568 CH

153.54

买入

千禾味业

603027 CH

10.64

买入

古井贡酒

000596 CH

175.20

买入

海天味业

603288 CH

45.85

增持

资料来源：华泰研究预测

2025 年11 月26 日│中国内地

年度策略

核心观点：预计 26 年必选消费温和复苏，把握左侧底部布局机会

我们认为地产周期尤其是地产价格变化仍然是判断 26 年消费复苏力度与速

度的胜负手，在 26 年房价结构性企稳的预期下，居民资产负债表修复有望

带动消费倾向边际改善；同时，可能的供给与需求政策刺激将提振居民消费

意愿。当前必选消费行业配置比例及估值分位数处于历史低位，已经步入胜

率较高的左侧底部区间，建议积极把握板块布局机会。

自下而上：板块基本面改善初现曙光

3Q25 已经有部分必选消费公司呈现了报表的加速出清和基本面的触底改

善，4Q 以来部分可选消费子行业先于必选复苏，必选品类中速冻品类现收

入改善迹象。同时，部分子行业龙头企业 alpha 开始显现，主动停止价格战

和内卷，企业对渠道变革下白牌和渠道自有品牌的竞争逐步找到应对方式，

从渠道转向产品创新驱动的正确路径。展望未来，必选消费公司国内结构性

升级与出海空间仍然广阔，同时近年来龙头分红率不断提升，在低利率环境

下具备股息率打底、长期成长性较高、低估值具备弹性的三重优势。

板块亮点：传统消费企业走向渐进式改革，持续寻找结构性机遇

1）白酒：当前报表加速出清，库存伴随需求弱复苏消化，2H26 有望逐步

走出底部。2）乳品：26 年原奶周期再平衡的时点将至，B端深加工业务中

的国产替代逻辑加速演绎。3）啤酒：预计 26 年需求维持缓慢复苏，成本

红利边际减弱、企业理性竞争，支撑利润韧性；4）调味品：存量竞争之下，

酱油等传统赛道龙头积极利用自身优势争取存量提份额，零添加/定制餐调

等细分赛道龙头积极调整战略、聚焦优势业务。5）速冻食品：板块筑底态

势明确，26 年价格战有望缓和。6）软饮料：成长性仍可期待，把握竞争演

化及新品趋势两条主线。7）零食：渠道变迁节奏放缓、变革走向纵深，早

期积极拥抱渠道红利、实现野蛮增长的企业积极调整渠道策略，并在品类端

寻求增长机会，继续看好魔芋/燕麦等品类机会。

投资主线：首推顺周期，同时看好拐点型、分红型、成长型赛道

板块高胜率背景下首推高赔率的顺周期板块：包括白酒、啤酒、调味品、速

冻食品。个股首推古井贡酒、泸州老窖、华润啤酒、青岛啤酒股份、海天味

业A、安井食品 A、千禾味业；其次看好基本面拐点型的低估值公司，推荐

康师傅控股和蒙牛乳业；另外推荐股息率打底、业绩稳健增长的白马龙头伊

利股份、双汇发展；关注小而美的细分成长龙头西麦食品、宝立食品、盐津

铺子。

风险提示：宏观经济增长不达预期；行业竞争激烈程度高于预期；食品安全

问题；成本波动超预期。

(10)

(2)

Nov-24 Mar-25 Jul-25 Nov-25

(%)

食品饮料

沪深300

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必选消费

正文目录

2026 必选消费年度展望与组合推荐 ............................................................................................................................. 4

白酒：25 年报表加速出清，26 年把握修复机会 ........................................................................................................ 11

板块有望沿“股价→经营→报表”依次出清 ............................................................................................................ 11

静待 26 年积极修复信号，把握左侧配置机会 ..................................................................................................... 13

乳品：26 年原奶周期再平衡的时点将至，B端深加工持续推进 ................................................................................ 16

软饮料：成长性仍可期待，把握竞争演化&新品趋势两条主线 .................................................................................. 19

速冻食品：板块筑底态势明确，26 年价格战有望缓和 ............................................................................................... 22

啤酒：进入攻守兼备的配置区间 ................................................................................................................................. 24

调味品：细分赛道龙头调整战略、成效渐显 ............................................................................................................... 27

零食：继续看好 2026 年新渠道&新产品的结构性景气 .............................................................................................. 29

风险提示.............................................................................................................................................................. 34

图表目录

预计 2026 年社销零售总额增速温和回升至 4.8% ......................................................................................... 6

城镇居民人均可支配收入同比 ....................................................................................................................... 6

25 年消费者信心指数同比有所恢复但仍处低位区间 ..................................................................................... 6

25Q3 中国居民消费倾向略弱于 24Q3 和23Q3 ............................................................................................ 6

图表 5： 25 年以来消费领域的刺激政策汇总 .............................................................................................................. 7

横向比较，食饮板块近十年 PE(TTM)分位数处于较低水平 .......................................................................... 8

25Q3 公募基金重仓持股市值占流通市值比 .................................................................................................. 8

近期食饮板块公募基金重仓持股市值占流通市值比持续下行 ........................................................................ 8

25Q3 公募基金配置比例 ............................................................................................................................... 8

图表 10：食饮板块公司 25Q3 收入和利润增速环比显著改善企业名单 ...................................................................... 9

25 年9月中国免税销售额同比+3.4%，是 24 年3月以来首次同比增速转正 ............................................. 9

25 年10 月中国餐饮收入同比+5.0%，增速环比改善 ................................................................................. 9

图表 13： 25Q3 多家海外美护/奢侈品龙头中国区现回暖趋势 .................................................................................. 10

图表 14：部分大市值食饮龙头公司分红率及股息率 ................................................................................................. 10

图表 15：本轮白酒指数的调整时间、幅度、龙头 PE 水平等 ................................................................................... 11

白酒行业单季度营收/归母净利增速 ........................................................................................................... 12

白酒行业单季度合同负债/销售回款额（亿元） ......................................................................................... 12

图表 18：上轮（2012-2015）与本轮（2022 年末至今）深度调整期上市公司报表端调整季度数 ........................... 12

图表 19： 2012-2017 年白酒行业基本面与股价复盘 ................................................................................................. 13

10 月CPI/PPI 释放积极信号（单位：%） ................................................................................................ 14

国内 25-49 岁人口数量及占比 ................................................................................................................... 14

图表 22：飞天茅台（箱茅）/城镇居民人均可支配收入比重 ..................................................................................... 14

ZXJXpNsQqRmMyQsPoPqOuM9PaO6MpNpPnPqNfQrQnPjMqQtPaQmNqNNZsPmQvPmMoP

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必选消费

图表 23：板块 2013 年至今营收/归母净利同比增速 ................................................................................................. 15

我国奶牛存栏量 16 年5月以来持续收缩/17 年11 月环比提升 ................................................................. 16

24 年3月起，我国奶牛存栏量月度同比持续下滑 .................................................................................... 16

奶牛存栏月度去化情况（万头） ............................................................................................................... 17

24 年5月起，我国奶牛存栏中成母牛比例连续上升 ................................................................................. 17

图表 28：原奶供需平衡表 ......................................................................................................................................... 17

24 年各国的乳制品消费结构对比 .............................................................................................................. 18

我国奶酪市场规模（B端+C 端出厂口径合计值） .................................................................................... 18

我国 B端和 C端奶酪销量的同比增速情况 ............................................................................................... 18

中国三大乳蛋白品类的销量（千吨） ........................................................................................................ 18

图表 33： 25Q3 软饮料各细分品类市占率同比变化情况 ........................................................................................... 20

图表 34：各类果汁的工艺区别：NFC&HPP 果汁与其余产品差异明显 .................................................................... 20

图表 35： HPP 产品主要玩家 .................................................................................................................................... 20

图表 36：中国软饮料行业渠道结构变化情况 ............................................................................................................ 21

图表 37：盒马 app 中的软饮料产品品类（截至 25 年11 月） ................................................................................. 21

图表 38：核心公司资本性开支（百万元） ............................................................................................................... 22

图表 39： CS 速冻食品板块扣非归母净利同比增速情况 ........................................................................................... 22

图表 40： 25 年1-10 月全国社零餐饮收入概况 ......................................................................................................... 22

图表 41： 25 年1-9月主要餐饮细分赛道的人均消费情况（元） .............................................................................. 22

图表 42：全国餐饮相关企业注册量与存量概况 ........................................................................................................ 23

图表 43： 25 年1-9月全国餐饮行业景气指数走势图 ................................................................................................ 23

图表 44：速冻食品行业核心标的战略方向表述梳理 ................................................................................................. 23

图表 45： 25 年8月以来全国降水多于去年（单位：毫米） .................................................................................... 24

图表 46：全国餐饮行业景气指数（%） ................................................................................................................... 24

图表 47：啤酒主要原材料价格同比涨跌幅 ............................................................................................................... 24

图表 48：啤酒主要原材料价格走势 .......................................................................................................................... 24

图表 49：主流送酒平台的 TOP10 热卖产品（截至 25 年11 月19 日） .................................................................. 25

图表 50：华润啤酒与青岛啤酒现金流及分红能力（单位：亿元） ........................................................................... 26

图表 51：欧睿餐饮/家庭端酱油消费量数据 .............................................................................................................. 27

图表 52：调味品价格指数 ......................................................................................................................................... 27

图表 53： 25Q3 酱油线下零售企业份额/铺市率同比变化幅度 .................................................................................. 27

图表 54： 25Q3 火锅底料线下零售企业份额同比变化幅度 ....................................................................................... 27

图表 55：鸣鸣很忙与万辰集团门店数 ....................................................................................................................... 29

图表 56：万辰集团零食量贩业务单季度净利率（剔除股权激励费用） .................................................................... 29

图表 57：各零食品类零售口径市场规模及增长中枢 CAGR 对比 ............................................................................. 30

图表 58：中国燕麦行业规模（亿元） ....................................................................................................................... 30

图表 59：重点推荐公司一览表 ................................................................................................................................. 31

图表 60：重点推荐公司最新观点 .............................................................................................................................. 31

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