保险Ⅱ行业深度报告：低利率时代的重逢——中国分红险发展的前世今生

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保险Ⅱ行业深度报告

低利率时代的重逢——中国分红险发展的前

世今生

2025 年12 月30 日

证券分析师孙婷

执业证书：S0600524120001

sunt@dwzq.com.cn

证券分析师曹锟

执业证书：S0600524120004

caok@dwzq.com.cn

行业走势

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表现》

2025-12-27

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见，拟进一步强化监管要求》

2025-12-19

增持（维持）

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投资要点

◼ 分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品。1）分红险运作机制：

分红险的分红来源主要为三差（利差、死差、费差）的正向盈余，按照

不低于 70%的比例分配给保单持有人，同时设立分红特别储备作为收益

曲线平滑机制。红利分配可选现金红利和增额红利两种，不同分配方式

影响账户投资风格与最终收益。2）分红险收益衡量：①预定利率反映

保证收益水平，当前分红险预定利率 1.75%，较传统险低 25bps。②演

示利率反映预期收益率水平，目前主流产品基本在 4%以下，大公司多

在3.5%。③实际收益率反映最终收益水平，目前行业实际分红水平上限

为3.2%，部分经营较好的公司也可以突破限制。④红利实现率反映浮动

收益部分的兑现程度，2024 年行业平均实现率同比提升 11pct 至62%，

历史上大部分年份超过 100%。3）分红险资产配置：分红账户的保证收

益成本更低，整体风险偏好高于传统险，通常权益资产配置比例更高，

且在新会计准则下倾向于通过 FVTPL 方式持有权益资产。

◼ 前世今生：内地分红险发展经历较大起伏，主要受政策与市场因素影响。

1）21 世纪初：由于人身险预定利率大幅下调，险企推出新型人身险产

品以提升吸引力，分红险自 2000 年推向市场，很快成长为支柱型产品。

2）2008-2012 年：金融危机后股市熊市压制了万能/投连业务，新会计准

则调整提升了分红险对险企保费规模的价值，叠加银保渠道的快速发

展，共同推动分红险迎来销售高峰，2010 年占行业保费高达 75%，形成

“一险独大”格局。3）2013-2023 年：人身险利率市场化改革提升了产

品定价利率，传统险、万能险接连迎来发展高峰，分红险产品优势被削

弱，尽管在 2017 年后再次迎来阶段性复苏，但在 2020 年后受传统险销

售热潮冲击，分红险保费出现连续四年下滑。4）2024 年以来：随着国

内利率下行、行业利差损压力加大，监管政策持续引导浮动收益型业务

发展，分红险转型已经成为寿险行业的共识。

◼ 分红险转型与展望：预计 2026 年分红险占比继续提升。1）由于分红险

具有刚性成本更低、新会计准则下对报表波动影响更小、有效负债久期

更短等特性，因此被视为低利率环境下的破局之路。2）2025 年开门红

启动了行业向分红险转型的序幕，2025 年上半年转型成果显著，大部分

险企新单中分红险占比超过 50%，转型最早的中国太平占比超过 90%。

3）2026 年上市险企开门红继续以分红型终寿和年金作为主打，在预定

利率非对称下调背景下，预计分红险的相对优势进一步凸显，2026 年分

红险在新单中的占比将进一步提升。4）我们认为，分红险占比提升有

助于缓解利差损压力，提升市场对寿险 EV 可靠性的信心，同时将带动

保险资金权益配置比例的逐步提升，更充分受益于股市长期回报。

◼ 海外经验：浮动收益型产品是成熟市场主流，中国香港分红险为主导。

1）欧美市场：作为分红险诞生和发展的源头，英国和美国市场的分红

险占比并不高，其业务重心已经转向投资属性更加突出的万能和投连险

业务上。而在欧洲其他国家市场，分红险仍然占有相当重要的位置。2）

中国香港：分红险产品是中国香港寿险市场的绝对核心，2024 年新单保

费和新单件数占比分别为 85%和60%。香港分红险保单通常支持多元化

货币，以终身寿险为主，并且普遍采取低保证+高浮动的设计特点，与

内地市场高保证+低浮动的特点迥异。3）我们认为，参考海外经验，在

低利率环境下浮动收益型产品普遍具有较大发展机遇，中国内地投资者

的风险偏好与中国香港更加接近，分红险是目前的“较优解”。

◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单保费承压。

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2024/12/30 2025/4/30 2025/8/29 2025/12/28

保险Ⅱ沪深300

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行业深度报告

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内容目录

1. 什么是分红险？ .................................................................................................................................. 5

1.1. 分红险是一种兼具保障与投资的浮动收益型产品 ................................................................. 5

1.2. 看透分红险的运作机制 ............................................................................................................. 6

1.2.1. 分红从哪里来、到哪里去？ ........................................................................................... 6

1.2.2. 从四项指标衡量分红险的收益水平 ............................................................................... 8

1.2.3. 资产配置：分红险账户权益配置比例中枢更高 ......................................................... 11

2. 前世今生：中国大陆分红险发展历程 ............................................................................................ 12

2.1. 21 世纪初：低预定利率环境催生分红险 ............................................................................... 13

2.2. 2004-2007 年：分红险业务整体进入相对平稳发展期 ......................................................... 14

2.3. 2008-2012 年：分红险迎来销售高峰，形成“一险独大”格局 ......................................... 14

2.4. 2013-2023：利率市场化改革降低分红险吸引力，销售持续降温 ...................................... 15

2.5. 2024 年以来：监管政策持续鼓励，分红险转型成为行业共识 ........................................... 16

3. 当前分红险转型几何？ .................................................................................................................... 16

3.1. 原因：缓解利差损压力、提升报表稳定性和久期匹配度 ................................................... 16

3.2. 现状：25H1 分红险转型成效显著，预计 2026 年占比继续提升 ....................................... 20

3.3. 影响：分红险转型将压实 EV 可靠性，提升权益配置中枢 ............................................... 23

4. 海外借鉴：浮动收益型业务是成熟市场主流 ................................................................................ 24

4.1. 欧美地区：浮动收益产品是主流，更多以万能/投连为主 ................................................. 24

4.2. 中国香港：以分红险为核心，特点为多元币种+高演示利率 ............................................ 27

4.3. 借鉴：分红险并非“唯一解”，但应当是更符合国情的“较优解” ................................. 30

5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 31

 
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图表目录 
图1： 分红险红利运作方式 ................................................................................................................... 7 
图2： 不同保险产品预定利率趋势对比 ............................................................................................... 8 
图3： 分红险红利实现率的具体计算方法 ......................................................................................... 10 
图4：  2012-2024 年分红险产品分红实现率走势（款） .................................................................. 10 
图5：  2025H1 友邦保险分账户资产配置结构 ................................................................................... 11 
图6：  2025H1 保诚保险分账户资产配置结构 ................................................................................... 11 
图7：  2025H1 友邦保险分账户固收资产配置结构 ........................................................................... 11 
图8：  2025H1 保诚保险分账户固收资产配置结构 ........................................................................... 11 
图9：  2000-2024 年中国人身险保费结构变迁 .................................................................................. 12 
图10：  2000-2024 年分红险保费规模及同比增速情况 .................................................................... 13 
图11：  1993-1999 中国一年期整存整取存款利率与寿险预定利率变动情况 ................................ 13 
图12：  2004-2007 年分红险业务整体进入相对平稳发展期 ............................................................ 14 
图13：  2008-2010 年分红险增速显著高于万能/投连险 ................................................................... 15 
图14：  2010 年分红险和银保渠道保费占比均达到高峰 .................................................................. 15 
图15：  2012-2023 年寿险行业主要类别产品保费同比增速情况 .................................................... 16 
图16：  2014 年以来国内长端利率中枢下行（%） .......................................................................... 17 
图17： 上市险企净投资收益率持续下降 ........................................................................................... 17 
图18： 保险产品预定利率与宏观利率对比 ....................................................................................... 17 
图19：  VFA 模型下资本市场波动对净资产和净利润影响较小 ...................................................... 18 
图20： 韩国三星人寿浮动利率保单负债久期明显低于固定利率保单（年） ............................... 20 
图21：  2022 年以来新华保险新单保费分险种结构 .......................................................................... 20 
图22： 上市险企分红险产品占总保费比重 ....................................................................................... 21 
图23： 不同类型保险产品收益结构对比（2025 年9月后） .......................................................... 21 
图24： 上市险企 VIF 对投资收益率敏感性 ...................................................................................... 23 
图25： 上市险企 NBV 对投资收益率敏感性 .................................................................................... 23 
图26：  2025 年寿险公司配置股票+基金比例显著提升 ................................................................... 24 
图27： 英国市场分红险占比下降而投连险上升 ............................................................................... 25 
图28：  1998-2021 年英国经历了持续的利率下行（%） ................................................................. 25 
图29：  2024 年欧盟国家寿险市场浮动收益产品占比高 .................................................................. 25 
图30：  2024 年欧盟部分国家寿险业务仍以分红险为主 .................................................................. 25 
图31： 利率下行阶段美国寿险独立账户占比显著提升 ................................................................... 26 
图32： 美国人身险保费中年金险占据半壁江山 ............................................................................... 26 
图33：  2025H1 美国个人寿险分产品增速及份额 ............................................................................. 27 
图34： 美国年金市场以指数年金和变额年金为主 ........................................................................... 27 
图35： 香港分红险新单保费及增速 ................................................................................................... 28 
图36： 香港分红险占新单保费比重超过 80% .................................................................................. 28 
图37： 香港分红险新单件数及增速 ................................................................................................... 28 
图38： 香港分红险占新单件数比重约 60% ...................................................................................... 28 
图39： 香港分红险新单件数结构 ....................................................................................................... 29 
图40： 香港分红险新单保费规模结构 ............................................................................................... 29 
图41：  2025H1 保诚保险分红险账户主权债券结构 ......................................................................... 30 
图42：  2025H1 友邦保险政府债券结构 ............................................................................................. 30 

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