宏观研究的四个”不等式”—大变局时代研究框架革新初探-东方证券

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宏观经济 | 专题报告
报告动因
2025 年以来的资本市场对于宏观研究员来说充满挑战，A股市场走势似乎与经济基本面
出现背离；而放眼全球，大类资产配置方法论的“礼崩乐坏”现象更是比比皆是。通过
拆解统计数据来指导投资所面临的困境日益凸显，需要将更多因素和变量纳入宏观研究
的范畴。本文提出宏观研究的四个“不等式”，作为对大变局时代宏观研究框架革新的
一点思考。
研究结论
⚫ 宏观经济≠三驾马车。宏观经济是一个复杂系统，“三驾马车”之外有大量有价值
的命题有待我们去探索。近年来科技叙事与地缘政治对资产价格的影响力在大大增
强。2025 年有两大标志性转折：一是中国新质生产力链条对经济的拉动首次超过房
地产链条，科技对劳动生产率的拉动效应、以及由此带来的收入分配问题是未来宏
观研究的重点；二是地缘政治对资产价格的影响超越了单纯的经济因素，金铜比、
金油比等指标创下半个多世纪以来新高，表明本轮大宗商品涨价潮中蕴含着“涨政
治不涨经济”的逻辑。此外，从中国经济的微观变化中同样能找到推动权益资产价
格上涨的线索，那就是尾部风险的降低。
⚫ 相关性≠因果性。宏观研究往往是从发掘指标间的相关关系入手的，但如果没有经
济学理论的支撑，则容易混淆相关性和因果性，造成“解释过去头头是道，预测未
来躲躲闪闪”的窘境。“存款搬家”是一个非常典型的因果倒置的案例。能找出具
有相关关系的指标千千万，但有价值的研究往往是从观察到某些指标从相关变成不
相关开始的。对“产能过剩”的研究正是从发现指标相关关系失效开始的。
⚫ 客观世界≠内心世界。宏观研究聚焦客观世界，而投资则需要注重对预期与交易的
研究，已经被计价的基本面变化并不影响未来的资产价格。因此，宏观同样需要重
视对预期的研究，但预期不像消费、投资那样直观，需要从一些“小众”数据中挖
掘信息。例如，我们从春节期间人员流动数据中窥探到人们对大城市就业收入预期
的重塑，进而延伸到三四线城市的消费下沉等问题。
⚫ 是什么≠应该是什么。研究“是什么”固然重要，因为它能够帮助我们理解已经发
生的事情背后的逻辑；但研究“应该是什么”同样很重要，因为它能够帮助我们发
现定价的不合理之处，避免简单线性外推。例如，经济逐步回归“巴拉萨-萨缪尔森
效应”的再平衡之路，就蕴含着对物价与汇率、服务业和服务通胀等问题认知的重
构。
⚫ 百年未有之大变局，对于宏观研究也是变局，做贴近时代甚至前瞻预判时代变革的
研究，需要框架的革新。以上四个不等式，是过去几年宏观研究的心得体会，也是
关于框架革新的初步探索，未来我们会继续围绕这一时代命题贡献自己的思考。探
微索隐，未有穷期。
风险提示
历史不会简单重复；研究框架会随政治经济形势的变化而变化。
报告发布日期
2026 年02 月23 日
黄汝南
执业证书编号：S0860525120004
huangrunan@orientsec.com.cn
010-66210535
孙金霞
执业证书编号：S0860515070001
sunjinxia@orientsec.com.cn
021-63326320
陈至奕
执业证书编号：S0860519090001
香港证监会牌照：BUK982
chenzhiyi@orientsec.com.cn
021-63326320
孙国翔
执业证书编号：S0860523080009
sunguoxiang@orientsec.com.cn
021-63326320
刘姜枫
执业证书编号：S0860526010002
liujiangfeng@orientsec.com.cn
021-63326320
2026-02-18
2026-02-13
2026-02-12
宏观研究的四个“不等式”
——大变局时代研究框架革新初探
宏观经济 | 专题报告 —— 宏观研究的四个“不等式”
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2
目 录
1. 框架革新：四个“不等式” ........................................................................ 4
1.1 宏观经济≠三驾马车 ..................................................................................................... 4
1.2 相关性≠因果性 ............................................................................................................ 5
1.3 客观世界≠内心世界 ..................................................................................................... 7
1.4 是什么≠应该是什么 ..................................................................................................... 7
2. 总结 ........................................................................................................... 9
风险提示 ...................................................................................................... 10
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宏观经济 | 专题报告 —— 宏观研究的四个“不等式”
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图表目录
图1：2025 年新质生产力链条首次超过地产建筑链条 .................................................................. 4
图2：2025 年金油比和金铜比创半个世纪以来新高...................................................................... 4
图3：失业保险基金支出与全国城镇调查失业率的背离 ................................................................ 5
图4：民企应收账款增速放缓对应货币活化程度提高.................................................................... 5
图5：伪相关性案例 1：尼古拉斯·凯奇在电影中出现的次数与北达科他州交通安检员数量........ 5
图6：伪相关性案例 2：美联储主席身高与联邦基金利率 ............................................................. 5
图7：决定居民存款长期趋势的是购房行为 .................................................................................. 6
图8：2023 年开始制造业投资与盈利指标背离 ............................................................................. 6
图9：2024 年春节后人员流动规模快速下降 ................................................................................ 7
图10：2022-2023 年中国大城市失业率高于全国平均水平 .......................................................... 7
图11：“巴拉萨-萨缪尔森效应”示意图 ........................................................................................ 8
图12：美国生产性服务业量增价缩，生活性服务业价涨＞量增 ................................................... 8
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