浦银国际证券-在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐

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本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
互联网行业
全球在线音乐行业保持着快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。我们认为行业较为稳定的竞争
格局以及平台逐渐提升的议价权，为音乐流媒体带来利润提升空间，而渗透率提升、订阅费提价、
音乐外领域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长。我们首次覆盖 Spotify（SPOT.US）、腾
讯音乐（TME.US/1698.HK）、网易云音乐（9899.HK），均给予“买入”评级。
2024 年12 月17 日
赵丹（首席互联网分析师）
dan_zhao@spdbi.com
(852) 2808 6436
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杨子超，CFA（互联网分析师）
charles_yang@spdbi.com
(852) 2808 6409
浦银国际研究
2024-12-17 2
目录
在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐 ............................................................................................ 4
投资要点 ........................................................................................................................................ 4
音乐流媒体蓬勃发展 .................................................................................................................... 8
竞争格局趋于稳定 ...................................................................................................................... 10
利益蛋糕如何分配？ .................................................................................................................. 15
行业未来增长驱动？ .................................................................................................................. 19
Spotify vs 腾讯音乐 vs 网易云音乐 ......................................................................................... 24
投资风险 .......................................................................................................................................... 26
Spotify（SPOT.US）：音乐流媒体领导者，打造全面音频网络 ...................................................... 27
全球布局，挖掘新兴市场潜力 .................................................................................................. 29
分层定价，满足不同用户需求 .................................................................................................. 30
如何保持竞争优势？ .................................................................................................................. 31
布局长音频，拓宽市场机会 ...................................................................................................... 32
盈利预测 ...................................................................................................................................... 33
估值分析与预测 .......................................................................................................................... 34
投资风险 ...................................................................................................................................... 35
SPDBI 乐观与悲观情景假设 ....................................................................................................... 36
财务报表 ...................................................................................................................................... 37
腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：巩固竞争优势，量价齐升 ........................................................... 40
丰富产品布局，融合腾讯生态优势 .......................................................................................... 42
付费墙推动付费转化 .................................................................................................................. 43
SVIP 推动 ARPU 提升 .................................................................................................................. 44
盈利预测 ...................................................................................................................................... 45
估值分析与预测 .......................................................................................................................... 46
投资风险 ...................................................................................................................................... 48
SPDBI 乐观与悲观情景假设 ....................................................................................................... 49
财务报表 ...................................................................................................................................... 51
网易云音乐（9899.HK）：差异化定位，规模优先 ......................................................................... 54
抓住年轻一代用户 ...................................................................................................................... 56
独立音乐人孕育土壤，社区运营提高用户留存 ...................................................................... 57
规模优先，商业化仍有较大潜力 .............................................................................................. 58
盈利预测 ...................................................................................................................................... 59
估值分析与预测 .......................................................................................................................... 60
投资风险 ...................................................................................................................................... 61
SPDBI 乐观与悲观情景假设 ....................................................................................................... 62
财务报表 ...................................................................................................................................... 63
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首次覆盖 | 互联网行业
本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。
在线音乐行业：音乐不止，不止于音乐
全球在线音乐行业保持着快速增长，成为音乐市场的重要增长驱动。
我们认为行业较为稳定的竞争格局以及平台逐渐提升的议价权，为音
乐流媒体带来利润提升空间，而渗透率提升、订阅费提价、音乐外领
域内容拓展将推动音乐流媒体平台未来的长期增长。
音乐流媒体蓬勃发展：音乐流媒体市场保持着快速的发展，2023 年
全球市场规模同比增长 10%，其中中国在线音乐市场增速达到 33%。
音乐流媒体已成为了音乐市场中主要组成部分，2023 年占据整体录
制音乐行业收入的 67%，成为音乐行业重要的增长驱动。
竞争格局趋于稳定，平台议价权逐渐提升：音乐流媒体行业整体竞
争格局较为稳定，Spotify、YouTube、Apple、Amazon 占据了中国以
外市场 85%以上的份额；腾讯音乐和网易云音乐占据了中国市场预
计超过 90%的份额。由于高昂的内容版权成本，音乐流媒体平台的
盈利能力依赖规模效应，我们认为这为音乐流媒体行业建立起了一
定的进入壁垒，预计未来竞争格局维持相对稳定。随着头部唱片公
司版权内容在流媒体平台播放占比的下降，以及流媒体平台在音乐
行业占有率的提升，我们认为未来版税分成比例有进一步优化空间。
行业未来增长驱动：1）渗透率提升：尽管行业已经历了高速发展，
但我们认为从付费用户渗透率的角度来看，还远未到增长瓶颈。全
球音乐订阅用户渗透率仅为 12.5%，相比成熟市场超过 50%的付费
率，我们认为行业仍有很大的长期发展空间。2）订阅提价：音乐流
媒体平台均在稳步提价，音乐会员定价约为视频会员的 70%-80%，
且音乐订阅通常具备很高的内容完整度，我们认为音乐是具有性价
比的娱乐方式，而音乐内容的可重复消费属性，也有助于保持用户
粘性。3）内容拓展：在音乐订阅外，流媒体平台也在不断探索新的
内容形式和变现方式，如广告、播客、有声书、粉丝经济、直播、社
交等业务，持续寻求新的增长贡献来源。
首次覆盖：我们首次覆盖 Spotify（SPOT.US）： 全球布局，挖掘新兴市
场潜力；长音频布局有望打开长期空间；给予“买入”评级，目标价
555 美元。首次覆盖腾讯音乐（TME.US/1698.HK）： 拥有丰富的版权
优势，并受益于腾讯生态；付费墙提升推动用户付费转化，SVIP 推
动ARPU 提升；给予“买入”评级，目标价 14.5 美元/56 港元。首次
覆盖网易云音乐（9899.HK）：差异化定位，抓住年轻用户；商业化仍
有较大潜力；给予“买入”评级，目标价 145 港元。考虑到竞争格
局、业绩增长确定性和估值水平，行业首选腾讯音乐。
投资风险：用户增长放缓；版权版税风险；行业竞争加剧；其他娱乐
形式竞争。
杨子超，CFA
互联网分析师
charles_yang@spdbi.com
(852) 2808 6409
赵丹
首席互联网分析师
dan_zhao@spdbi.com
(852) 2808 6436
2024年12 月17 日
Spotify（SPOT.US）
目标价（美元）
555
潜在升幅/降幅
+15%
目前股价（美元）
483.31
腾讯音乐（TME.US）
目标价（美元）
14.5
潜在升幅/降幅
+21%
目前股价（美元）
11.98
腾讯音乐（1698.HK）
目标价（港元）
56
潜在升幅/降幅
+20%
目前股价（港元）
46.65
网易云音乐（9899.HK）
目标价（港元）
145
潜在升幅/降幅
+15%
目前股价（港元）
126.6
注：目前股价截至 12 月13 日收盘
资料来源：Bloomberg、浦银国际预测
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